香港特別行政區立法會 - 認識"不同投票權架構"

ISE03/14-15

主題：	財經事務、公司管治、雙類別股權架構、投票權

投票權是股東享有的主要權利；藉着投票權，股東可就其所投資的公司的重大事宜表達意見。在香港，上市公司必須確保其股份的投票權與該等股份的股本權益成合理比例。換句話說，股東的投票權應與其持股量合乎比例。此概念正反映在"一股一票"(又普遍稱"同股同權")的準則內。
與"一股一票"架構相反，某些管治架構給予若干人士與其持股量不成比例的投票權或其他相關權利。香港交易及結算所有限公司在2014年8月發表的諮詢文件中就此類管治架構稱為"不同投票權架構"。該項諮詢工作的目的，是就香港《上市規則》應否准許上市公司採用有關管治架構收集公眾意見。^{1註釋符號代表自1987年起，香港聯合交易所有限公司禁止採用不同投票權架構的公司在香港上市。在1987年之前，香港有5間上市公司採用該等架構，其中4間現已私有化及除牌。現時香港只有一間採用不同投票權架構的公司仍然在香港聯合交易所有限公司上市。}

何謂"不同投票權架構"？

不同投票權的股權架構可以不同形式出現，當中以雙類別股權架構(dual-class share structure)最為普遍，即公司的資本架構由兩種不同類別的普通股組成，而每種類別的普通股在所有或特定由股東通過的事宜上擁有不同的投票權。就一般較常見的雙類別股權架構為例，類別一股份(下稱"A類股份")的投票權為每股一票，而類別二股份(下稱"B類股份")的投票權則每股多票。^{2註釋符號代表其他存在的形式包括一些股權架構，其B類股份擁有每股一票的投票權，A類股份則沒有投票權或在有限情況下才擁有投票權。}
擁有較次等投票權的A類股份一般是公開在市場交易買賣，而B類股份則多數由公司創辦人及／或內部人士例如創辦人家族、董事及管理層持有。雙類別股權架構的關鍵作用，是讓公司創辦人或持有B類股份的內部人士在公司公開上市後仍可繼續掌握公司控制權，例如推舉過半數的董事進入公司董事局。
舉例而言，若某間採用雙類別股權架構的公司已發行400萬普通股每股擁有一份投票權的A類股份，及40萬普通股每股擁有10份投票權的B類股份，則B類股份的股東只須持有約9%的股份，便可掌握50%的投票權。^{3註釋符號代表A類普通股共400萬股涉及400萬份投票權；B類普通股共40萬股涉及400萬份投票權。合共起來，該公司的普通股資本共為440萬股，涉及800萬份投票權，當中9.1%的資本擁有權及50%的投票權由B類股份的股東持有。} 持有B類股份的股東，其集中的投票權足以令他們在關鍵事宜上能發揮影響力。

支持不同投票權的股權架構的論據

雙類別股權架構的倡議者普遍認為，有關股權架構可讓創辦人及管理層繼續掌握公司的控制權，藉以主導公司的策略性發展方針，此等架構有助他們專注在公司長遠發展，而非只是着眼於即時的金錢回報。在雙類別股權架構下，持有控制權的股東可行使投票權否決收購建議，故此被視為一種捍衞公司抵禦收購的手段。
此外，亦有意見認為，某些股東特別是個人身份投資的小股東，可能較少關心所持有股份附有的投票權，反而，他們更在意資本增值和股息分派。因此，只要公司具有高增長潛力，即使公司的股份只給予股東較次等投票權，投資者仍然願意購入該等公司的股份。美國某些上市大型科技公司尤其鍾情於雙類別股權架構。投資者追捧該等公司是基於他們相信公司上市以後，創辦人仍然能夠不斷創新，為股東創造價值。

反對不同投票權的股權架構的論據

不同投票權架構令某些關連人士手上擁有較高投票權，這或會增加管理層在管理項目時不是以公司的最佳利益出發而是出於一己私利的風險。從公司管治的角度來看，有關的管治架構被視為不妥當的。這亦令公司的代理問題(agency problem)變得更嚴重，使日後籌募資金時可能需要付出更高的資金成本。
此外，亦有人關注此等管治架構或會減低管理層就其行為對股東的問責。由於大多數股東僅擁有較次等投票權，即使管理層的表現未如理想，股東亦沒有能力撤換管理層。而更重要的是，即使有另一方提出吸引的收購建議，但假如創辦人或管理層持反對收購的立場，便可能令股東錯失良機。因此，雙類別股權架構遭到不少人士批評和反對，尤其是較關注股東權益的機構投資者。

應否接受"不同投票權架構"的公司？

縱觀其他主要金融中心，似乎對不同投票權架構的接受程度未有一致的趨勢。舉例而言，新加坡剛於不久前通過法例，准許非上市的公眾公司發行擁有不同投票權的股份，務求令資本管理更加靈活。此舉被認為是為將來放寬上市規則鋪路，以迎接多種類別的股權架構，吸引更多公司到當地上市。相反，英國則在去年收緊上市規則的原則，避免主版上市公司出現超級投票權或任何股權架構導致投票權集中於一小撮股東的情況。
根據香港交易及結算所有限公司，目前並無明確證據證明不同投票權架構有否對公司表現構成負面影響。然而，對股東給予公平待遇，是實行良好公司管治的中心。為確保公平待遇，加拿大多倫多證券交易所制訂了若干稱為"coat-tail provisions"的條文。在該等條文下，若有人提出收購建議，持有較次等投票權股份的股東可獲與持有較高投票權股份的股東以平等身份參與其事。
據經濟合作與發展組織的公司管治原則，投資者購入公司任何股份前，應得到有關各類別股份所附有權利的資料；倘若投票權有任何改變，必須得到受負面影響的股份持有人通過，務求所有股東均得到公平待遇。故此，不同投票權架構應否成為另一種容許的架構，在某程度而言應取決於投資者的相關知識水平、資料披露制度的足夠性，以及是否設有有效機制，讓股東作出申訴。

立法會秘書處
資訊服務部
資料研究組
吳穎瑜
2015年1月9日

附註：

1.	自1987年起，香港聯合交易所有限公司禁止採用不同投票權架構的公司在香港上市。在1987年之前，香港有5間上市公司採用該等架構，其中4間現已私有化及除牌。現時香港只有一間採用不同投票權架構的公司仍然在香港聯合交易所有限公司上市。
2.	其他存在的形式包括一些股權架構，其B類股份擁有每股一票的投票權，A類股份則沒有投票權或在有限情況下才擁有投票權。
3.	A類普通股共400萬股涉及400萬份投票權；B類普通股共40萬股涉及400萬份投票權。合共起來，該公司的普通股資本共為440萬股，涉及800萬份投票權，當中9.1%的資本擁有權及50%的投票權由B類股份的股東持有。

參考資料：

1.	Accounting and Corporate Regulatory Authority. (undated) Singapore, Fact Sheet on the Companies (Amendment) Bill.
2.	CFA Institute. (2014) Dual-Class Shares: From Google to Alibaba, Is It a Troubling Trend for Investors?
3.	Davis Polk & Wardwell London LLP. (2014) Enhancing the Effectiveness of the UK Listing Regime – implementation.
4.	Financial Conduct Authority. (2014) UK, Policy Statement, Response to CP13/15 – Enhancing the effectiveness of the Listing Regime.
5.	Financial Services Development Council. (2014) Positioning Hong Kong as an International IPO Centre of Choice.
6.	Global Equity Organization. (2012) Dual Class Stock Structures.
7.	Hong Kong Exchanges and Clearing Limited. (2014) Concept Paper, Weighted Voting Rights.
8.	OECD. (2007) Methodology for assessing the implementation of the OECD Principles of Corporate Governance.
9.	Parliament of Canada. (2005) Dual-Class Share Structures and Best Practices in Corporate Governance.
10.	Social Science Research Network. (2014) Should Listed Companies Be Allowed to Adopt Dual-Class Share Structure in Hong Kong?
11.	State Board of Administration. (2010) Dual-Class Shares, Does Management Really Need Such Protection?