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• 眾籌是透過網上中介平台籌募資金的新興集資渠道，通常是向廣大群眾或機構籌集款額較小的資金。受惠於互聯網科技的蓬勃發展，眾籌正成為世界各地中小型公司(尤其是初創企業)的重要資金來源。在短短4年間，全球透過眾籌募集的資金急增了約22倍，於2015年高達約340億美元(2,670億港元)。^{1註釋符號代表根據專門研究眾籌業的調查公司Massolution的估計，全球透過眾籌所募得的資金，由2011年的約15億美元(116億港元)急增至2015年的344億美元(2,667億港元)。請參閱Crowdfundinglegalhub.com (2016)。}
• 香港的監管當局認為，眾籌資金若用作商業用途，應視為金融工具，因而應受證券規例所監管。不過，香港政府最近表明，當局對於是否需要修訂現行規則或制訂新規則以支持金融創新，應"持開放態度"^{2註釋符號代表請參閱財經事務及庫務局於2016年2月發表的《金融科技督導小組報告》。}。與此同時，美國和英國的監管機構，最近均因應這項新興活動，採取了一系列更為靈活和通融的措施。
• 本期《資訊述要》首先檢視眾籌涉及的主要關注事項，繼而討論美國和英國相關監管工作的近期發展，而這兩個國家在眾籌監管工作均處於先行者之列。^{3註釋符號代表根據國際證券事務監察委員會組織(該組織由全世界超過115個證券監管機構組成，並獲公認為制定證券業全球準則的組織)的報告，以貸款額計算，美國、中國內地和英國是2013年的全球3大眾籌市場，分別佔全球市場51%、28% 及17%。本文選定美國和英國為研究對象，因為該兩國在最近兩年均在監管方面作出改變，並獲廣泛視為全球監管眾籌活動的先行者。}

眾籌涉及的主要關注事項和全球監管趨勢

• 類型：眾籌可根據籌募資金性質，分為4大類。它包括(a)捐獻性質，把募集資金作指定的慈善用途；(b)報酬／預售性質，籌款者透過提供商品或服務，作為對投資者投入資金的回報；(c)股權性質，投資者藉購入商業投資的股權，賺取財務回報；及(d)債權性質或點對點網絡借貸，亦即資金提供者向借款人提供貸款，以賺取利息。由於首兩類眾籌主要為公益導向，或不涉及財務回報，所以並不是世界各地的監管焦點。不過，其餘兩類涉及財務收益及回報，因而受到以證券監管機構為主的更嚴謹規管。因此，下文將聚焦討論股權性質眾籌和點對點網絡借貸性質的眾籌。
• 經濟效益：小型企業通常較難獲得銀行貸款以推展事業，眾籌有助這些企業解決資金不足的問題。對於業績有限的初創企業而言，靈活的網上融資尤為便利。投資者方面，眾籌為他們開拓新的投資機遇，當中包括部份高增長企業，並使他們的投資組合更為多元化。
• 投資者的風險：然而，眾籌亦為投資者帶來重大的風險，包括平台風險(platform risks)，因為作為投資者與籌募資金的企業或個人的財務中介網站，其營辦者或會因為流動資金緊絀或管理不善而停止運作。此外尚有違約風險(default risks)，因為投資者未能確定發債人／股票發行人的業務能否持續經營，尤其是初創企業的失敗率可超逾50%。^{4註釋符號代表據估計，初創企業在開始營運後首5年內倒閉的機會有50%。請參閱International Organization of Securities Commissions (2014)，第10頁。} 投資者亦有可能會面對資訊不對稱風險(asymmetric information risks)，因為他們只能根據發債人／股本發行人所提供的極為有限的資料，作出投資決定。
• 全球監管趨勢：有鑒於此，監管機構現正在促進初創企業發展與保障投資者這兩項目標之間，求取適當的平衡。根據2015年底發表的全球調查報告，眾籌監管工作仍處於"初始階段"，不過部分監管機構近年已制訂若干利便措施以促進這項新興活動，當中包括美國和英國。^{5註釋符號代表請參閱國際證券事務監察委員會組織在2015年12月就成員機構採取的監管眾籌方式發表的調查報告。}
• 本地的發展：香港現時大部分的網上眾籌平台，主要為捐獻或報酬性質，唯其市場規模未有正式統計。^{6註釋符號代表現時並無關於香港眾籌市場規模的可靠估計數據，但部份活躍門戶網站主要進行捐獻或報酬性質的眾籌活動。請參閱Financial Services Development Council (2016)，第17至19頁。} 股權眾籌和點對點網絡借貸大體上並不活躍，原因是相關監管頗為嚴格，涉及的法例包括《證券及期貨條例》、《公司(清盤及雜項條文)條例》，以及由證券及期貨事務監察委員會就投資要約、中介人發牌和業務操守規定方面所訂立的其他規例。^{7註釋符號代表請參閱Securities and Futures Commission (2014)。} 舉例而言，假若企業在股權性質眾籌平台集資並希望獲得豁免發行招股章程的監管要求，其投資者或僅可限於擁有總值最少800萬港元的投資組合的專業投資者，或把投資者數目限於不多於50名。至於該等門戶網站的營辦者，亦可能需要申請相關的證券牌照，相關申請者須持有最少500萬港元的繳足股本。

美國對眾籌活動的監管

• 美國的初創活動蓬勃，所以該國亦有世界最大的眾籌市場，佔全球總額約一半。聯邦政府近年亦就股權性質眾籌活動制訂了相應的監管制度，使股權性質眾籌活動免受現行證券規例的嚴密規管。
• 2012年4月，美國奧巴馬總統簽署《促進創業企業融資法令》(Jumpstart Our Business Startups Act)為法例，把股權性質眾籌豁免於相關證券規例的規管。美國當局其後於2015年10月公布在《促進創業企業融資法令標題III》下就股權性質眾籌訂立的最終規則，有關規則將於2016年5月開始實施。
• 概括而言，新的眾籌監管制度旨在放寬平台營辦者和股權發行人所須符合的規定，並同時保障投資者。主要監管特點綜述如下：
  
  

  (a)	網上平台的註冊規定：所有眾籌網上平台均需向證券交易委員會註冊，但其所須符合的各項要求相對證券市場上的經紀及交易商所須符合的各項要求較為寬鬆；
  (b)	企業籌募資金的上限：籌募資金的企業必須於美國註冊成立，而每家企業在12個月內可透過眾籌平台籌募的款額不得超逾100萬美元(775萬港元)；
  (c)	資料披露：籌募資金的公司須向投資者披露基本企業資料，包括資本結構、董事及高級人員、業務計劃和風險、資金擬定用途，以及定期披露財務報表；
  (d)	投資者的投資上限：所有美國公民均可參與眾籌投資，但不得超過投資金額上限。8註釋符號代表證券交易委員會在2015年10月公布的最終規則，取消了先前要求投資者最低每年入息須有200,000美元(155萬港元)或資產淨值須有100萬美元(775萬港元)的限制。所有美國公民在上述規則於2016年5月16日生效後，可參與眾籌投資。 每年入息或可投資資產淨值低於100,000美元(775,000港元)門檻的投資者，最多只可投資2,000美元(15,500港元)，或其每年收入或可投資資產淨值的5%，以金額較大者為準。若其每年收入及可投資資產淨值高於上述門檻，則最多可投資每年收入或可投資資產淨值的10%，以金額較小者為準，但不得超逾100,000美元(775,000港元)的上限；及
  (e)	風險確認和撤銷權：美國的眾籌投資者需填妥問卷，確認投資的潛在風險。他們亦享有一項無條件限制的撤回投資權利，他們可在發行人發售資料中訂明的限期之前的48小時內，以任何理由撤回有關投資。

• 債權性質眾籌或點對點網絡借貸，在美國亦同樣受到股權性質眾籌規例的監管，因為證券交易委員會認為，透過點對點網絡借貸平台發行的貸款同屬證券活動。^{9註釋符號代表證券交易委員會在2008年11月裁定，把點對點網絡借貸平台發行的債據視為證券活動。因此，債權性質的眾籌須受相關證券規例規管。} 不過，美國當局公布的上述針對眾籌活動的最終規則，應可減輕該等平台和發債人部分的所須符合的要求。
• 然而，除證券交易委員會的監管外，由於透過點對點網絡借貸予個別借款人涉及消費者信貸，因而亦受美國其他法例和規例所規管^{10註釋符號代表舉例而言，由於點對點網絡借貸的放債人一般會發出消費者信貸，所以在美國或需受《據實披露貸款資料法令》、《平等信貸機會法令》、《公平信貸匯報法令》、《電子資金轉移法令》及《公平收債手法法令》所規管。}，當中包括消費者保障、資料私隱及打擊洗黑錢等法例。美國的點對點網絡借貸的放債人，亦曾作出簡化相關監管規定的訴求。

英國對眾籌活動的監管

• 英國為世界第三大的眾籌市場，佔全球總額約17%。股權性質眾籌和點對點網絡借貸均受《2000年金融服務及市場法令》(下稱"《金融服務及市場法令》")所規管。負責的監管機構為金融市場行為監管局(下稱"英國監管局")，英國監管局在完成公眾諮詢6個月後，於2014年4月1日開始實行新的監管眾籌措施。^{11註釋符號代表2014年3月，英國監管局就其監管網上眾籌的方式，發出政策聲明及最終規則。該局對自2013年10月開始進行的公眾諮詢活動所收集到的意見作出回應，並公布由2014年4月1日開始生效的最終規則。}
• 有別於美國，英國監管局並無就股權性質眾籌制訂新的監管制度，而是微調其現行證券規管制度，以應對此類嶄新活動。最終規則的主要規定如下：
  
  

  (a)	新增金融工具：《金融服務及市場法令》下新增了一項"非即時可變換現金證券"("non-readily realisable securities")，以涵蓋未有在股票市場上市但帶有重大風險的股份或債務證券；
  (b)	認可平台：進行相關證券業務的股權性質眾籌平台，須先行取得英國監管局的認可；
  (c)	資料披露：發行該類證券的企業，須向投資者提供清晰和公平的資料。而業務推廣的對象，亦只限於有高資產淨值或富經驗投資者，或取得投資意見的散戶投資者12註釋符號代表簡而言之，高資產淨值投資者是指每年收入最少有100,000英鎊(119萬港元)或資產淨值最少有250,000英鎊(296萬港元)的投資者。富經驗投資者是指持有書面證明，確認其具備足夠知識以了解有關非主流匯集投資項目的投資活動所附帶風險的投資者。散戶投資者則是指其餘的投資者。；及
  (d)	投資額上限：散戶投資者須保證他們在該等證券上的投資，不會多於其可投資資產的10%。

• 至於點對點網絡借貸，英國過往將其視為消費者信貸，並由公平貿易辦事處負責監管。不過，自從2014年4月1日起，它已轉由英國監管局監管。英國監管局為此於2014年在《金融服務及市場法令》下引入一項名為"營辦與借貸有關的電子平台"的新增受監管活動，其主要的監管特點如下：
  
  

  (a)	受監管借貸活動：新增的受監管活動適用於在該等平台上屬個人身分的放債人或借款人；而貸款額為25,000英鎊(296,250港元)或以下；
  (b)	平台營辦者的最低資本額：點對點網絡借貸平台營辦者須獲英國監管局認可，方能繼續營辦平台。他們須符合下述最低資本規定：在2017年4月1日前的固定最低額為20,000英鎊(237,000港元)，而其後則為50,000英鎊(592,500港元)，或借出資金額的0.05%-0.2%13註釋符號代表以貸款額計算的最低資本規定，為下述各項細項相加的總和：(a)未償還借出資金總值的首5,000萬英鎊(5億9,200萬港元)的0.2%；(b)其後的2億英鎊(23億7,000萬港元)未償還借出資金總值的0.15%；(c)再其後的2億5,000萬英鎊(29億6,000萬港元)未償還借出資金總值的0.1%；及(d)超逾5億英鎊(59億3,000萬港元)未償還借出資金總值的任何餘款的0.05%。，以較高者為準；
  (c)	平台風險管理：該等平台的營辦者，須以易於理解的方式與其顧客溝通，並列明風險或警告。此外，平台亦須備有處置計劃，確保平台若然倒閉，借款人仍可繼續向放債人償還貸款；及
  (d)	披露業務資料：平台營辦者須透過英國監管局的網上通報系統，向英國監管局提交定期報告。點對點網絡借貸的業務推廣內容(包括利率比較)，必須公平、清晰及不含誤導成份，確保投資者在了解清楚後才作出決定。

• 大體而言，英國的監管方式較以披露為本。在推行該等措施不足一年後，英國監管局於2015年2月完成有關監管眾籌的中期檢討。英國監管局察悉，英國獲認可從事借貸性質眾籌活動或正尋求認可的企業數目，在2014年4月至12月期間由50間增加至56間，而從事股權性質眾籌活動的相應企業數目則由14間增加至35間。英國監管局從而認為，在2016年進行全面檢討前，"並無需要改變"其監管眾籌的方式。

觀察所得

• 美國和英國的監管機構都透過放寬法例所須符合的要求，以支持眾籌活動。然而，兩國的監管方式在涵蓋範圍和複雜程度上，似乎各有不同。以股權性質眾籌為例，美國的監管機構制訂了新監管制度，而英國的監管機構則微調其證券監管框架，以應對這項新興活動。
• 在保障投資者方面，雙方皆有共通的監管特點，包括(a)管理平台風險；(b)規定股票發行人／發債人須披露基本業務資料；及(c)為小投資者的相關投資訂立額外保障條款。

立法會秘書處
資訊服務部
資料研究組
朱家威
2016年4月20日