ISE20/20-21

• 本港的金融監管機構現正探討特殊目的收購公司(special purpose acquisition companies，下稱"SPAC")在香港上市的可行性。^{1註釋符號代表港交所上市主管接受電視台訪問時表示，港交所正研究SPAC上市的可行性，並評估業界意見。請參閱BNN Bloomberg (2021)。} SPAC是為進行首次公開招股籌集資金而成立的空殼公司，其唯一目的是利用所得資金收購一家或以上營運中的公司。雖然SPAC並非新的投資工具，但近年卻成為美國首次公開招股集資活動的火車頭，在世界各地受到廣泛注視。2020年第四季，SPAC在全球集資多達382億美元(2,962億港元)，佔全球首次公開招股集資總額30%。^{2註釋符號代表請參閱PwC (2020)。} 各界普遍認為，SPAC在未來數年將繼續成為股票市場的主要增長驅動力。
• 在香港，金融領導委員會^{3註釋符號代表由財政司司長擔任主席的金融領導委員會於2017年8月成立，是由金融界領袖和主要金融監管機構代表參與的高層次平台。委員會成員由財政司司長任命，任期兩年。} 於2021年3月聽取證券及期貨事務監察委員會("證監會")和香港交易及結算所有限公司("港交所")匯報SPAC在環球市場的趨勢後，要求證監會和港交所探討引進合適的上市制度，以期進一步加強香港作為國際金融中心的競爭力，同時保障投資者的權益。^{4註釋符號代表請參閱GovHK (2021a)。} 近日，港交所據報計劃在今年6月就SPAC的上市框架展開公眾諮詢，目標是在2021年年內有首間SPAC掛牌。^{5註釋符號代表港交所回應時表示，若有新進展會適時通知市場，但卻沒有提供進一步細節。請參閱香港電台(2021年)。}
• 由於部分立法會議員曾對SPAC在香港的發展表示關注^{6註釋符號代表有議員於2021年3月23日致函財經事務委員會，建議討論有關香港SPAC發展情況的事宜。在2021年4月21日的立法會會議上，另有議員要求財政司司長就政府有關SPAC的立場發表意見。}，本期《資訊述要》向議員簡介有關SPAC的概況，包括其特點、風險及若干海外金融市場實施的投資者保障措施。

何謂SPAC？

• SPAC最早源於美國，其前身為"空白支票公司"(blank check company)。^{7註釋符號代表空白支票公司指一些處於發展階段的公司，它們沒有任何具體業務計畫，或只表示將與一家或多家未點名公司進行合併或收購作為其業務計畫。請參閱Investor.gov. (Undated)。} 1990年代初期，美國證券交易委員會("美國證交會")為應對涉及空白支票公司的欺詐行為，先後制定《細價股改革法》(Penny Stock Reform Act)^{8註釋符號代表《細價股改革法》對向客戶推薦細價股的經紀和交易商施加更嚴格的規定。} 及《1933年證券交易法》(Securities Exchange Act of 1933)的相關規則^{9註釋符號代表《1933年證券交易法》第419條訂明空白支票公司的相關保障措施，規定投資者的資金須存入託管帳戶、在簽訂收購協議時須就註冊聲明提交協議生效後的修改條款，以及倘若在初步註冊聲明生效之日起計18個月內沒有進行任何收購，在託管帳戶的資金須退還投資者。}，藉以加強對企業披露資料及管理方面的規管。此後，市場上出現新一代的空白支票公司，其設計以美國證交會新規則所訂的保障措施為模本，隨後並逐步演變成現代的SPAC。
• SPAC起初作為小眾金融產品，一直沒有在任何交易所上市，直至2004年至2007年間，大型投資銀行紛紛為這些公司上市進行承銷，SPAC開始受到追捧。^{10註釋符號代表請參閱Riemer (2007)。} 2008年，隨着美國證交會批准納斯達克交易所("納斯達克")和紐約證券交易所("紐約交易所")提出的修改上市規則建議，SPAC開始在主流證券交易所掛牌。^{11註釋符號代表2005年，前美國證券交易所(American Stock Exchange)和倫敦證券交易所的另類投資市場(Alternative Investment Market)分別首次有SPAC掛牌。請參閱Corporate Counsel Business Journal (2009)。}
• 透過SPAC把私人公司變成上市公司，普遍被視為傳統首次公開招股以外的另一個渠道。現時，SPAC的典型生命周期可分為若干階段。成立SPAC的管理團隊(稱為"發起人"(sponsor)，通常是私募股權公司、相關行業的資深行政人員或其他知名商人)首先會透過首次公開招股籌集資金，然後在特定期間(一般是18至24個月內)收購一家或多家私人公司。收購完成後，合併後的公司將成為一家上市的運營公司，整個過程稱為"de-SPAC交易"。倘若在限期內沒有進行收購，SPAC將被清盤，資金亦會退還股東。

SPAC日趨普及

• 2020年，美國共有248家SPAC上市，佔當地市場首次公開招股總數的55%，集資金額則佔首次公開招股整體集資規模的46%。2021年，SPAC首次公開招股數目進一步激增，在第一季已超過300家。^{12註釋符號代表請參閱SPAC Analytics (2021)。} 雖然SPAC在美國以外的股票市場掛牌的情況不多^{13註釋符號代表例如，英國在2020年只有4家SPAC上市，集資3,000萬英鎊(3億1,700萬港元)。在亞洲，只有南韓及馬來西亞這兩個主要市場准許SPAC上市。}，但一些國家正着手研究修改其法規，以開拓SPAC市場。舉例而言，新加坡交易所(Singapore Exchange)已於2021年3月展開公眾諮詢，就SPAC在其主板上市的擬議規管框架徵詢市場意見。^{14註釋符號代表請參閱Singapore Exchange (2021)。} 倫敦證券交易所(London Stock Exchange)亦已提出修改上市規則的建議，冀吸引更多SPAC到當地上市。
• SPAC首次公開招股與傳統首次公開招股有若干共通之處。兩者均屬證券公開要約，即把公司的股份作為證券發售予公眾。在美國，無論是使用上述任何一種形式進行首次公開招股，均涉及承銷、美國證交會登記和資料披露等過程，以取得在證券交易所上市的資格。然而，對於尋求上市的私人公司，SPAC首次公開招股或許較傳統首次公開招股更為可取，原因如下：
  
  

  (a)	SPAC首次公開招股的預備時間，遠較傳統首次公開招股為短。由於進行首次公開招股的SPAC沒有任何運營業務，加上大部分是現金資產，因此SPAC披露財務狀況及業務資料的過程，遠較傳統首次公開招股為短，在規管方面涉及的審查亦因而較少。15註釋符號代表請參閱Layne and Lenahan (2018)。 相比之下，傳統首次公開招股的準備工作較冗長繁瑣，或會對擬上市公司，尤其是中小型公司，造成沉重負擔；
  (b)	一些公司傾向以SPAC形式上市集資，認為與具經驗的SPAC發起人合作或有助提高公司價值。16註釋符號代表請參閱Congressional Research Service (2020)。 在美國或其他容許SPAC掛牌的海外司法管轄區，通常會對發起人設定一年(或更長時間)的禁售期(即在SPAC上市後禁止出售其持有股份的時間限制)，而傳統首次公開招股的禁售期為180天17註釋符號代表根據市場慣例，傳統首次公開招股的禁售期為180天。招股章程會訂明禁售期時限，而各主要金融市場(包括香港)的法例一般不會就禁售期作出規定。請參閱Lexology (2020)。。SPAC的禁售期較長，意味着發起人有較大機會與目標公司建立長期夥伴關係。例如，一家著名的東南亞運輸業務獨角獸公司，最近宣布決定透過美國掛牌的SPAC上市，因為該公司認為相關SPAC的發起人可成為長期投資夥伴，攜手致力發展公司的業務18註釋符號代表請參閱Fortune (2021)。；及
  (c)	與傳統首次公開招股相比，藉SPAC上市的目標私人公司更能夠掌控定價和交易條件，19註釋符號代表請參閱U.S. Securities and Exchange Commission (2020)。 因為所出售股份的價格乃透過與SPAC管理團隊磋商所決定，這過程一般在完成交易前數個月進行，但傳統首次公開招股則不然，股份定價容易受期間市場波動及大圍投資氣氛左右，以致波幅可以很大。因此，在2020年全球經濟展望不明朗及市場極為波動的情況下，SPAC乘勢崛起，為有意上市的公司提供既可清晰定價，又可快速上市的選擇。20註釋符號代表請參閱Deloitte (2020)。

• 從投資者的角度而言，SPAC拓闊了他們的投資選擇。投資者選擇投資SPAC的原因包括：
  
  

  (a)	憑藉SPAC，散戶投資者有機會投資於一家將會進行拼購的公司，相當於可涉足傳統上只有機構投資者及私募股權基金才能夠進行的交易。對於專業投資者來說，透過SPAC投資初創企業較私募基金或會更可取，因為SPAC的股份可公開買賣，因此流通性更高21註釋符號代表請參閱Nilsson (2018)。；
  (b)	由於SPAC本身提供若干保障投資的措施(將在下文論述)，投資者或會較為安心；及
  (c)	SPAC另一個吸引投資者之處，在於其管理團隊往往具有特定行業的相關專業知識和人脈關係。例如，專門從事石油及天然氣業務的SPAC在2010年代中期受市場追捧，主要因為當時商品價格下跌，投資者於是轉投SPAC，期望藉管理團隊之力物色到有利可圖的投資機會。22註釋符號代表請參閱Deloitte (2020)。

• 儘管SPAC有其吸引力，但對於一般投資者而言，該投資工具仍屬高風險投資，因為他們所投資的公司欠缺過去財務表現數據或未來商業計畫，在首次公開招股時的資產亦極為有限。另外，有意見關注到，SPAC常見的管治問題仍未獲解決。舉例而言，SPAC的管理團隊通常不會收取薪金，取而代之是在完成收購後，獲得合併後新公司的股份(一般約為20%)作為獎勵。若收購未能成事，管理層須將所有資產退還投資者，並且不會獲得任何進一步補償。該獎勵架構或會對管理團隊構成不當誘因，促使其但求完成收購而無視目標公司的財務前景。美國證交會最近重申，監管人員一直有仔細審核SPAC及其收購目標所提交和披露的資料，確保投資者對擬進行的收購投票時，作出有根據的決定。此外，美國證交會亦正考慮修訂相關法規，藉此澄清de-SPAC交易與傳統首次公開招股活動一樣，須符合相若的披露資料規定及承擔相關責任。^{23註釋符號代表請參閱U.S. Securities and Exchange Commission (2021b)。}

香港的情況

• 香港不少商界人士據報亦有參與海外SPAC上市活動^{24註釋符號代表例如，2020年10月，由一位香港著名商人與Paypal創辦人成立的SPAC，於納斯達克進行首次公開招股，集資5億9,500萬美元(46億1,300萬港元)。另一位香港商人旗下的SPAC已申請在美國上市，目標集資額為3億4,500萬美元(26億7,500萬港元)。請參閱The Standard (2021)。}，顯示本港對該項投資工具有一定需求。然而，有金融業界人士關注到，推動SPAC上市，或與證監會致力打擊借殼上市及空殼公司的舉措^{25註釋符號代表據港交所指引信所述，聯交所認為空殼公司可能導致投機買賣活動。請參閱Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (2019a)。}相違背，因為SPAC本質上就是空殼公司。
• 2019年，證監會及香港聯合交易所("聯交所")曾修訂《主板上市規則》，以遏止企業透過空殼公司借殼上市的做法。根據股本證券的上市規則，空殼公司指"那些業務維持於低水平、被用作借殼上市的上市公司"，而借殼上市一般"涉及某些交易或安排，令資產得以上市的同時，又能規避適用於新上市申請人的規定"。^{26註釋符號代表請參閱Securities and Futures Commission (2019)。} 相關修訂於2019年10月生效，當中包括規定上市發行人"須有足夠的業務運作"，方可繼續上市^{27註釋符號代表請參閱Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (2019b)。}。該項要求與SPAC的操作模式有所牴觸，因此SPAC目前不符合在聯交所上市的資格。
• 儘管如此，現行規管框架仍留有一定彈性，將某些特定投資工具撥歸不同規則監管。此類豁免其中一例見於《主板上市規則》第二十一章，當中訂明另一套上市及披露資料規定，適用於明確界定的某一類投資公司。^{28註釋符號代表《主板上市規則》第二十一章所涵蓋的投資公司(即所謂"第21章投資公司")，其主要業務是投資於已上市或未上市的證券。在聯交所上市的第21章投資公司超過20家，但僅供專業投資者買賣。} 儘管現時尚未清楚監管機構將建議如何修訂相關規則，以推動SPAC在本港上市，但財政司司長最近發言時表示，證監會及港交所已在探討能否設計出一個"香港版本"的SPAC上市制度。財政司司長又補充，政府明白在加強本港競爭力的同時，亦需兼顧保障投資者的利益。^{29註釋符號代表請參閱GovHK (2021b)。} 詳細安排尚待公布。

為SPAC投資者提供的各種保障措施

• 香港正在探討引入SPAC之際，有關上市活動已在美國及英國活躍出現。在亞洲，南韓是開拓SPAC市場的先行者。在上述3地上市的SPAC一般皆設有相關的保障措施，以保障投資者的權益。保障措施的主要特點綜述如下：
  
  

  (a)	託管帳戶或信託基金：SPAC首次公開招股集資所得，大部分須存入託管帳戶(例如美國及南韓的規定為集資額的90%)，並在進行收購或清盤前遵從嚴格的投資準則。雖然英國沒有相關規定，但當地上市的SPAC通常會將募集的資金投資於美國聯邦儲備債券等流動資產；
  (b)	收購項目須經股東批准：在美國及南韓，SPAC收購項目須獲大多數股東批准。納斯達克進一步規定，任何收購項目須獲得公司大多數獨立董事批准。南韓所訂的門檻更高，須符合兩個條件：(i)在出席股東大會的股東之中，獲得不少於三分之二的投票權通過；及(ii)獲得逾三分之一已發行總股權通過。英國雖然沒有就SPAC訂立相關的上市規定，但金融行為監管局(Financial Conduct Authority)已建議參考美國的要求，就上市規則進行檢討；
  (c)	轉換權：在美國及南韓，個別股東若表決反對收購項目，但該項目隨後獲大多數股東表決通過，則該等股東有權將其SPAC普通股，按比例轉換為託管帳戶所持有總資產的特定份額。換言之，反對收購項目的投資者可獲退還其投資，惟實際金額會按營運支出及任何投資收益或虧損予以調整。此舉可讓對收購交易有疑慮的投資者在損失有限的情況下離場；
  (d)	SPAC發起人的資格要求：南韓規定，SPAC發起人或管理團隊必須為認可交易商，藉以確保其專業水平和增加問責性。相反，美國及英國並沒有相關專業規定。英美兩地SPAC的管理質素，主要由市場需求帶動，因為發起人進行合併與收購的卓越往績，以及管理SPAC和公共機構的長足經驗，方為成功募集資金的關鍵；
  (e)	完成收購時限：為避免管理團隊不合理地將投資者的資金長期閒置，美國及南韓均規定，SPAC須在首次公開招股之日起計36個月內完成收購。實際上，大部分SPAC發起人提出的收購時間表更緊迫，一般介乎18至24個月不等。如未能在限期前完成收購，SPAC將被清盤，而託管帳戶的款項亦須退還投資者；及
  (f)	收購目標的市值：在美國，紐約交易所及納斯達克均規定，目標公司(或公司群)的總計公平市值，必須最少相當於信託資產值的80%。此項要求的作用與上文有關收購時限的規定相若，旨在確保SPAC的資金用途與投資者的意向一致。

• 雖然SPAC的結構一般大同小異，但基本運作卻極為複雜，而且每家SPAC亦各具特色。^{30註釋符號代表請參閱U.S. Securities and Exchange Commission (2021a) and (2021b)。} 投資者必須小心審閱招股章程及其他披露材料，以便充分了解所涉及的風險。美國證交會已針對SPAC開展投資者教育工作，例如其轄下投資者教育與宣傳辦公室(Office of Investor Education and Advocacy)已透過發布投資者警告及公告，闡釋SPAC的概念，並提醒投資者注意SPAC的相關風險。此外，美國證交會正進行改革SPAC會計要求的工作，使財務資料披露的估值能夠更準確反映SPAC的價值。^{31註釋符號代表請參閱U.S. Securities and Exchange Commission (2021c)。}

結語

• 近年SPAC在全球金融市場備受追捧，亦引起香港金融業界及監管機構的關注。儘管SPAC為企業提供另一個在股票市場籌集資金的渠道，並拓闊投資者的選擇，但因為SPAC涉及投資在毫無過往業績與資產的企業上，所以風險亦相對較大。
• 目前，香港正權衡SPAC所涉及的風險與裨益，並研究引入SPAC的上市機制，美國、英國及南韓等海外地方的經驗可資香港參考借鑒，尤其是有何措施可妥善保障股東的利益。然而，即使實施相關保障措施，亦不足以消除SPAC的所有潛在風險，特別是由SPAC發起人獎勵機制帶來的風險。為此，美國正積極進行投資者教育，向投資者傳遞該投資工具的風險信息。

立法會秘書處
資訊服務部
資料研究組
張煥然
2021年5月14日