香港特别行政区立法会 - 认识"不同投票权架构"

ISE03/14-15

主题：	财经事务、公司管治、双类别股权架构、投票权

投票权是股东享有的主要权利；藉着投票权，股东可就其所投资的公司的重大事宜表达意见。在香港，上市公司必须确保其股份的投票权与该等股份的股本权益成合理比例。換句话说，股东的投票权应与其持股量合乎比例。此概念正反映在"一股一票"(又普遍称"同股同权")的准则內。
与"一股一票"架构相反，某些管治架构给予若干人士与其持股量不成比例的投票权或其他相关权利。香港交易及结算所有限公司在2014年8月发表的咨询文件中就此类管治架构称为"不同投票权架构"。该项咨询工作的目的，是就香港《上市规则》应否准许上市公司采用有关管治架构收集公众意见。^{1注释符号代表自1987年起，香港联合交易所有限公司禁止采用不同投票权架构的公司在香港上市。在1987年之前，香港有5间上市公司采用该等架构，其中4间现已私有化及除牌。现时香港只有一间采用不同投票权架构的公司仍然在香港联合交易所有限公司上市。}

何谓"不同投票权架构"？

不同投票权的股权架构可以不同形式出现，当中以双类别股权架构(dual-class share structure)最为普遍，即公司的资本架构由两种不同类别的普通股组成，而每种类别的普通股在所有或特定由股东通过的事宜上拥有不同的投票权。就一般较常见的双类别股权架构为例，类别一股份(下称"A类股份")的投票权为每股一票，而类别二股份(下称"B类股份")的投票权则每股多票。^{2注释符号代表其他存在的形式包括一些股权架构，其B类股份拥有每股一票的投票权，A类股份则沒有投票权或在有限情况下才拥有投票权。}
拥有较次等投票权的A类股份一般是公开在市场交易买卖，而B类股份则多数由公司创办人及／或內部人士例如创办人家族、董事及管理层持有。双类别股权架构的关键作用，是让公司创办人或持有B类股份的內部人士在公司公开上市后仍可继续掌握公司控制权，例如推举过半数的董事进入公司董事局。
举例而言，若某间采用双类别股权架构的公司已发行400万普通股每股拥有一份投票权的A类股份，及40万普通股每股拥有10份投票权的B类股份，则B类股份的股东只须持有约9%的股份，便可掌握50%的投票权。^{3注释符号代表A类普通股共400万股涉及400万份投票权；B类普通股共40万股涉及400万份投票权。合共起来，该公司的普通股资本共为440万股，涉及800万份投票权，当中9.1%的资本拥有权及50%的投票权由B类股份的股东持有。} 持有B类股份的股东，其集中的投票权足以令他们在关键事宜上能发挥影响力。

支持不同投票权的股权架构的论据

双类别股权架构的倡议者普遍认为，有关股权架构可让创办人及管理层继续掌握公司的控制权，藉以主导公司的策略性发展方针，此等架构有助他们专注在公司长远发展，而非只是着眼于即时的金钱回报。在双类别股权架构下，持有控制权的股东可行使投票权否决收购建议，故此被视为一种捍卫公司抵御收购的手段。
此外，亦有意见认为，某些股东特别是个人身份投资的小股东，可能较少关心所持有股份附有的投票权，反而，他们更在意资本增值和股息分派。因此，只要公司具有高增长潜力，即使公司的股份只给予股东较次等投票权，投资者仍然愿意购入该等公司的股份。美国某些上市大型科技公司尤其锺情于双类别股权架构。投资者追捧该等公司是基于他们相信公司上市以后，创办人仍然能够不断创新，为股东创造价值。

反对不同投票权的股权架构的论据

不同投票权架构令某些关连人士手上拥有较高投票权，这或会增加管理层在管理项目时不是以公司的最佳利益出发而是出于一己私利的风险。从公司管治的角度来看，有关的管治架构被视为不妥当的。这亦令公司的代理问题(agency problem)变得更严重，使日后筹募资金时可能需要付出更高的资金成本。
此外，亦有人关注此等管治架构或会减低管理层就其行为对股东的问责。由于大多数股东仅拥有较次等投票权，即使管理层的表现未如理想，股东亦沒有能力撤換管理层。而更重要的是，即使有另一方提出吸引的收购建议，但假如创办人或管理层持反对收购的立场，便可能令股东错失良机。因此，双类别股权架构遭到不少人士批评和反对，尤其是较关注股东权益的机构投资者。

应否接受"不同投票权架构"的公司？

纵观其他主要金融中心，似乎对不同投票权架构的接受程度未有一致的趋势。举例而言，新加坡刚于不久前通过法例，准许非上市的公众公司发行拥有不同投票权的股份，务求令资本管理更加灵活。此举被认为是为将来放宽上市规则铺路，以迎接多种类别的股权架构，吸引更多公司到当地上市。相反，英国则在去年收紧上市规则的原则，避免主版上市公司出现超级投票权或任何股权架构导致投票权集中于一小撮股东的情况。
根据香港交易及结算所有限公司，目前并无明确证据证明不同投票权架构有否对公司表现构成负面影响。然而，对股东给予公平待遇，是实行良好公司管治的中心。为确保公平待遇，加拿大多伦多证券交易所制订了若干称为"coat-tail provisions"的条文。在该等条文下，若有人提出收购建议，持有较次等投票权股份的股东可获与持有较高投票权股份的股东以平等身份参与其事。
据经济合作与发展组织的公司管治原则，投资者购入公司任何股份前，应得到有关各类别股份所附有权利的资料；倘若投票权有任何改变，必须得到受负面影响的股份持有人通过，务求所有股东均得到公平待遇。故此，不同投票权架构应否成为另一种容许的架构，在某程度而言应取决于投资者的相关知识水平、资料披露制度的足够性，以及是否设有有效机制，让股东作出申诉。

立法会秘书处
资讯服务部
资料研究组
吴颖瑜
2015年1月9日

附注：

1.	自1987年起，香港联合交易所有限公司禁止采用不同投票权架构的公司在香港上市。在1987年之前，香港有5间上市公司采用该等架构，其中4间现已私有化及除牌。现时香港只有一间采用不同投票权架构的公司仍然在香港联合交易所有限公司上市。
2.	其他存在的形式包括一些股权架构，其B类股份拥有每股一票的投票权，A类股份则沒有投票权或在有限情况下才拥有投票权。
3.	A类普通股共400万股涉及400万份投票权；B类普通股共40万股涉及400万份投票权。合共起来，该公司的普通股资本共为440万股，涉及800万份投票权，当中9.1%的资本拥有权及50%的投票权由B类股份的股东持有。

参考资料：

1.	Accounting and Corporate Regulatory Authority. (undated) Singapore, Fact Sheet on the Companies (Amendment) Bill.
2.	CFA Institute. (2014) Dual-Class Shares: From Google to Alibaba, Is It a Troubling Trend for Investors?
3.	Davis Polk & Wardwell London LLP. (2014) Enhancing the Effectiveness of the UK Listing Regime – implementation.
4.	Financial Conduct Authority. (2014) UK, Policy Statement, Response to CP13/15 – Enhancing the effectiveness of the Listing Regime.
5.	Financial Services Development Council. (2014) Positioning Hong Kong as an International IPO Centre of Choice.
6.	Global Equity Organization. (2012) Dual Class Stock Structures.
7.	Hong Kong Exchanges and Clearing Limited. (2014) Concept Paper, Weighted Voting Rights.
8.	OECD. (2007) Methodology for assessing the implementation of the OECD Principles of Corporate Governance.
9.	Parliament of Canada. (2005) Dual-Class Share Structures and Best Practices in Corporate Governance.
10.	Social Science Research Network. (2014) Should Listed Companies Be Allowed to Adopt Dual-Class Share Structure in Hong Kong?
11.	State Board of Administration. (2010) Dual-Class Shares, Does Management Really Need Such Protection?