ISE20/20-21

• 本港的金融监管机构现正探讨特殊目的收购公司(special purpose acquisition companies，下称"SPAC")在香港上市的可行性。^{1注释符号代表港交所上市主管接受电视台访问时表示，港交所正研究SPAC上市的可行性，并评估业界意见。请参阅BNN Bloomberg (2021)。} SPAC是为进行首次公开招股筹集资金而成立的空殼公司，其唯一目的是利用所得资金收购一家或以上营运中的公司。虽然SPAC并非新的投资工具，但近年却成为美国首次公开招股集资活动的火车头，在世界各地受到广泛注视。2020年第四季，SPAC在全球集资多达382亿美元(2,962亿港元)，占全球首次公开招股集资总额30%。^{2注释符号代表请参阅PwC (2020)。} 各界普遍认为，SPAC在未来数年将继续成为股票市场的主要增长驱动力。
• 在香港，金融领导委员会^{3注释符号代表由财政司司长担任主席的金融领导委员会于2017年8月成立，是由金融界领袖和主要金融监管机构代表参与的高层次平台。委员会成员由财政司司长任命，任期两年。} 于2021年3月听取证券及期货事务监察委员会("证监会")和香港交易及结算所有限公司("港交所")汇报SPAC在环球市场的趋势后，要求证监会和港交所探讨引进合适的上市制度，以期进一步加强香港作为国际金融中心的竞爭力，同时保障投资者的权益。^{4注释符号代表请参阅GovHK (2021a)。} 近日，港交所据报计划在今年6月就SPAC的上市框架展开公众咨询，目标是在2021年年內有首间SPAC挂牌。^{5注释符号代表港交所回应时表示，若有新进展会适时通知市场，但却沒有提供进一步细节。请参阅香港电台(2021年)。}
• 由于部分立法会议员曾对SPAC在香港的发展表示关注^{6注释符号代表有议员于2021年3月23日致函财经事务委员会，建议讨论有关香港SPAC发展情况的事宜。在2021年4月21日的立法会会议上，另有议员要求财政司司长就政府有关SPAC的立场发表意见。}，本期《资讯述要》向议员简介有关SPAC的概况，包括其特点、风险及若干海外金融市场实施的投资者保障措施。

何谓SPAC？

• SPAC最早源于美国，其前身为"空白支票公司"(blank check company)。^{7注释符号代表空白支票公司指一些处于发展阶段的公司，它们沒有任何具体业务计画，或只表示将与一家或多家未点名公司进行合并或收购作为其业务计画。请参阅Investor.gov. (Undated)。} 1990年代初期，美国证券交易委员会("美国证交会")为应对涉及空白支票公司的欺诈行为，先后制定《细价股改革法》(Penny Stock Reform Act)^{8注释符号代表《细价股改革法》对向客戶推荐细价股的经纪和交易商施加更严格的规定。} 及《1933年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1933)的相关规则^{9注释符号代表《1933年证券交易法》第419条订明空白支票公司的相关保障措施，规定投资者的资金须存入托管帐戶、在签订收购协议时须就注册声明提交协议生效后的修改条款，以及倘若在初步注册声明生效之日起计18个月內沒有进行任何收购，在托管帐戶的资金须退还投资者。}，藉以加强对企业披露资料及管理方面的规管。此后，市场上出现新一代的空白支票公司，其设计以美国证交会新规则所订的保障措施为模本，随后并逐步演变成现代的SPAC。
• SPAC起初作为小众金融产品，一直沒有在任何交易所上市，直至2004年至2007年间，大型投资银行纷纷为这些公司上市进行承销，SPAC开始受到追捧。^{10注释符号代表请参阅Riemer (2007)。} 2008年，随着美国证交会批准纳斯达克交易所("纳斯达克")和纽约证券交易所("纽约交易所")提出的修改上市规则建议，SPAC开始在主流证券交易所挂牌。^{11注释符号代表2005年，前美国证券交易所(American Stock Exchange)和伦敦证券交易所的另类投资市场(Alternative Investment Market)分别首次有SPAC挂牌。请参阅Corporate Counsel Business Journal (2009)。}
• 透过SPAC把私人公司变成上市公司，普遍被视为传统首次公开招股以外的另一个渠道。现时，SPAC的典型生命周期可分为若干阶段。成立SPAC的管理团队(称为"发起人"(sponsor)，通常是私募股权公司、相关行业的资深行政人员或其他知名商人)首先会透过首次公开招股筹集资金，然后在特定期间(一般是18至24个月內)收购一家或多家私人公司。收购完成后，合并后的公司将成为一家上市的运营公司，整个过程称为"de-SPAC交易"。倘若在限期內沒有进行收购，SPAC将被清盘，资金亦会退还股东。

SPAC日趋普及

• 2020年，美国共有248家SPAC上市，占当地市场首次公开招股总数的55%，集资金额则占首次公开招股整体集资规模的46%。2021年，SPAC首次公开招股数目进一步激增，在第一季已超过300家。^{12注释符号代表请参阅SPAC Analytics (2021)。} 虽然SPAC在美国以外的股票市场挂牌的情况不多^{13注释符号代表例如，英国在2020年只有4家SPAC上市，集资3,000万英镑(3亿1,700万港元)。在亚洲，只有南韩及马来西亚这两个主要市场准许SPAC上市。}，但一些国家正着手研究修改其法规，以开拓SPAC市场。举例而言，新加坡交易所(Singapore Exchange)已于2021年3月展开公众咨询，就SPAC在其主板上市的拟议规管框架征询市场意见。^{14注释符号代表请参阅Singapore Exchange (2021)。} 伦敦证券交易所(London Stock Exchange)亦已提出修改上市规则的建议，冀吸引更多SPAC到当地上市。
• SPAC首次公开招股与传统首次公开招股有若干共通之处。两者均属证券公开要约，即把公司的股份作为证券发售予公众。在美国，无论是使用上述任何一种形式进行首次公开招股，均涉及承销、美国证交会登记和资料披露等过程，以取得在证券交易所上市的资格。然而，对于寻求上市的私人公司，SPAC首次公开招股或许较传统首次公开招股更为可取，原因如下：
  
  

  (a)	SPAC首次公开招股的预备时间，远较传统首次公开招股为短。由于进行首次公开招股的SPAC沒有任何运营业务，加上大部分是现金资产，因此SPAC披露财务状况及业务资料的过程，远较传统首次公开招股为短，在规管方面涉及的审查亦因而较少。15注释符号代表请参阅Layne and Lenahan (2018)。 相比之下，传统首次公开招股的准备工作较冗长繁琐，或会对拟上市公司，尤其是中小型公司，造成沉重负担；
  (b)	一些公司倾向以SPAC形式上市集资，认为与具经验的SPAC发起人合作或有助提高公司价值。16注释符号代表请参阅Congressional Research Service (2020)。 在美国或其他容许SPAC挂牌的海外司法管辖区，通常会对发起人设定一年(或更长时间)的禁售期(即在SPAC上市后禁止出售其持有股份的时间限制)，而传统首次公开招股的禁售期为180天17注释符号代表根据市场惯例，传统首次公开招股的禁售期为180天。招股章程会订明禁售期时限，而各主要金融市场(包括香港)的法例一般不会就禁售期作出规定。请参阅Lexology (2020)。。SPAC的禁售期较长，意味着发起人有较大机会与目标公司建立长期伙伴关系。例如，一家著名的东南亚运输业务独角兽公司，最近宣布决定透过美国挂牌的SPAC上市，因为该公司认为相关SPAC的发起人可成为长期投资伙伴，携手致力发展公司的业务18注释符号代表请参阅Fortune (2021)。；及
  (c)	与传统首次公开招股相比，藉SPAC上市的目标私人公司更能够掌控定价和交易条件，19注释符号代表请参阅U.S. Securities and Exchange Commission (2020)。 因为所出售股份的价格乃透过与SPAC管理团队磋商所决定，这过程一般在完成交易前数个月进行，但传统首次公开招股则不然，股份定价容易受期间市场波动及大围投资气氛左右，以致波幅可以很大。因此，在2020年全球经济展望不明朗及市场极为波动的情况下，SPAC乘势崛起，为有意上市的公司提供既可清晰定价，又可快速上市的选择。20注释符号代表请参阅Deloitte (2020)。

• 从投资者的角度而言，SPAC拓阔了他们的投资选择。投资者选择投资SPAC的原因包括：
  
  

  (a)	凭藉SPAC，散戶投资者有机会投资于一家将会进行拼购的公司，相当于可涉足传统上只有机构投资者及私募股权基金才能够进行的交易。对于专业投资者来说，透过SPAC投资初创企业较私募基金或会更可取，因为SPAC的股份可公开买卖，因此流通性更高21注释符号代表请参阅Nilsson (2018)。；
  (b)	由于SPAC本身提供若干保障投资的措施(将在下文论述)，投资者或会较为安心；及
  (c)	SPAC另一个吸引投资者之处，在于其管理团队往往具有特定行业的相关专业知识和人脉关系。例如，专门从事石油及天然气业务的SPAC在2010年代中期受市场追捧，主要因为当时商品价格下跌，投资者于是转投SPAC，期望藉管理团队之力物色到有利可图的投资机会。22注释符号代表请参阅Deloitte (2020)。

• 尽管SPAC有其吸引力，但对于一般投资者而言，该投资工具仍属高风险投资，因为他们所投资的公司欠缺过去财务表现数据或未来商业计画，在首次公开招股时的资产亦极为有限。另外，有意见关注到，SPAC常见的管治问题仍未获解决。举例而言，SPAC的管理团队通常不会收取薪金，取而代之是在完成收购后，获得合并后新公司的股份(一般约为20%)作为奖励。若收购未能成事，管理层须将所有资产退还投资者，并且不会获得任何进一步补偿。该奖励架构或会对管理团队构成不当诱因，促使其但求完成收购而无视目标公司的财务前景。美国证交会最近重申，监管人员一直有仔细审核SPAC及其收购目标所提交和披露的资料，确保投资者对拟进行的收购投票时，作出有根据的决定。此外，美国证交会亦正考虑修订相关法规，藉此澄清de-SPAC交易与传统首次公开招股活动一样，须符合相若的披露资料规定及承担相关责任。^{23注释符号代表请参阅U.S. Securities and Exchange Commission (2021b)。}

香港的情况

• 香港不少商界人士据报亦有参与海外SPAC上市活动^{24注释符号代表例如，2020年10月，由一位香港著名商人与Paypal创办人成立的SPAC，于纳斯达克进行首次公开招股，集资5亿9,500万美元(46亿1,300万港元)。另一位香港商人旗下的SPAC已申请在美国上市，目标集资额为3亿4,500万美元(26亿7,500万港元)。请参阅The Standard (2021)。}，显示本港对该项投资工具有一定需求。然而，有金融业界人士关注到，推动SPAC上市，或与证监会致力打击借殼上市及空殼公司的举措^{25注释符号代表据港交所指引信所述，联交所认为空殼公司可能导致投机买卖活动。请参阅Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (2019a)。}相违背，因为SPAC本质上就是空殼公司。
• 2019年，证监会及香港联合交易所("联交所")曾修订《主板上市规则》，以遏止企业透过空殼公司借殼上市的做法。根据股本证券的上市规则，空殼公司指"那些业务维持于低水平、被用作借殼上市的上市公司"，而借殼上市一般"涉及某些交易或安排，令资产得以上市的同时，又能规避适用于新上市申请人的规定"。^{26注释符号代表请参阅Securities and Futures Commission (2019)。} 相关修订于2019年10月生效，当中包括规定上市发行人"须有足够的业务运作"，方可继续上市^{27注释符号代表请参阅Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (2019b)。}。该项要求与SPAC的操作模式有所牴触，因此SPAC目前不符合在联交所上市的资格。
• 尽管如此，现行规管框架仍留有一定弹性，将某些特定投资工具拨归不同规则监管。此类豁免其中一例见于《主板上市规则》第二十一章，当中订明另一套上市及披露资料规定，适用于明确界定的某一类投资公司。^{28注释符号代表《主板上市规则》第二十一章所涵盖的投资公司(即所谓"第21章投资公司")，其主要业务是投资于已上市或未上市的证券。在联交所上市的第21章投资公司超过20家，但仅供专业投资者买卖。} 尽管现时尚未清楚监管机构将建议如何修订相关规则，以推动SPAC在本港上市，但财政司司长最近发言时表示，证监会及港交所已在探讨能否设计出一个"香港版本"的SPAC上市制度。财政司司长又补充，政府明白在加强本港竞爭力的同时，亦需兼顾保障投资者的利益。^{29注释符号代表请参阅GovHK (2021b)。} 详细安排尚待公布。

为SPAC投资者提供的各种保障措施

• 香港正在探讨引入SPAC之际，有关上市活动已在美国及英国活跃出现。在亚洲，南韩是开拓SPAC市场的先行者。在上述3地上市的SPAC一般皆设有相关的保障措施，以保障投资者的权益。保障措施的主要特点综述如下：
  
  

  (a)	托管帐戶或信托基金：SPAC首次公开招股集资所得，大部分须存入托管帐戶(例如美国及南韩的规定为集资额的90%)，并在进行收购或清盘前遵从严格的投资准则。虽然英国沒有相关规定，但当地上市的SPAC通常会将募集的资金投资于美国联邦储备债券等流动资产；
  (b)	收购项目须经股东批准：在美国及南韩，SPAC收购项目须获大多数股东批准。纳斯达克进一步规定，任何收购项目须获得公司大多数独立董事批准。南韩所订的门槛更高，须符合两个条件：(i)在出席股东大会的股东之中，获得不少于三分之二的投票权通过；及(ii)获得逾三分之一已发行总股权通过。英国虽然沒有就SPAC订立相关的上市规定，但金融行为监管局(Financial Conduct Authority)已建议参考美国的要求，就上市规则进行检讨；
  (c)	转換权：在美国及南韩，个别股东若表决反对收购项目，但该项目随后获大多数股东表决通过，则该等股东有权将其SPAC普通股，按比例转換为托管帐戶所持有总资产的特定份额。換言之，反对收购项目的投资者可获退还其投资，惟实际金额会按营运支出及任何投资收益或亏损予以调整。此举可让对收购交易有疑虑的投资者在损失有限的情况下离场；
  (d)	SPAC发起人的资格要求：南韩规定，SPAC发起人或管理团队必须为认可交易商，藉以确保其专业水平和增加问责性。相反，美国及英国并沒有相关专业规定。英美两地SPAC的管理质素，主要由市场需求带动，因为发起人进行合并与收购的卓越往绩，以及管理SPAC和公共机构的长足经验，方为成功募集资金的关键；
  (e)	完成收购时限：为避免管理团队不合理地将投资者的资金长期闲置，美国及南韩均规定，SPAC须在首次公开招股之日起计36个月內完成收购。实际上，大部分SPAC发起人提出的收购时间表更紧迫，一般介乎18至24个月不等。如未能在限期前完成收购，SPAC将被清盘，而托管帐戶的款项亦须退还投资者；及
  (f)	收购目标的市值：在美国，纽约交易所及纳斯达克均规定，目标公司(或公司群)的总计公平市值，必须最少相当于信托资产值的80%。此项要求的作用与上文有关收购时限的规定相若，旨在确保SPAC的资金用途与投资者的意向一致。

• 虽然SPAC的结构一般大同小异，但基本运作却极为复杂，而且每家SPAC亦各具特色。^{30注释符号代表请参阅U.S. Securities and Exchange Commission (2021a) and (2021b)。} 投资者必须小心审阅招股章程及其他披露材料，以便充分了解所涉及的风险。美国证交会已针对SPAC开展投资者教育工作，例如其辖下投资者教育与宣传办公室(Office of Investor Education and Advocacy)已透过发布投资者警告及公告，阐释SPAC的概念，并提醒投资者注意SPAC的相关风险。此外，美国证交会正进行改革SPAC会计要求的工作，使财务资料披露的估值能够更准确反映SPAC的价值。^{31注释符号代表请参阅U.S. Securities and Exchange Commission (2021c)。}

结语

• 近年SPAC在全球金融市场备受追捧，亦引起香港金融业界及监管机构的关注。尽管SPAC为企业提供另一个在股票市场筹集资金的渠道，并拓阔投资者的选择，但因为SPAC涉及投资在毫无过往业绩与资产的企业上，所以风险亦相对较大。
• 目前，香港正权衡SPAC所涉及的风险与裨益，并研究引入SPAC的上市机制，美国、英国及南韩等海外地方的经验可资香港参考借鉴，尤其是有何措施可妥善保障股东的利益。然而，即使实施相关保障措施，亦不足以消除SPAC的所有潜在风险，特别是由SPAC发起人奖励机制带来的风险。为此，美国正积极进行投资者教育，向投资者传递该投资工具的风险信息。

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张煥然
2021年5月14日